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　　水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期盈利周期性回升背离，潜 在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。水泥行业的涨跌由其 ROE 周期驱动，盈利能力是水泥权益定价的关键因素。除 14、15 年，水泥行业历次上涨阶段均伴随 ROE 触底回升。类似于所有权益资产， 水泥阶段性虽然也会有预期主导行情，往往出现在政策转向窗口，但通常持续性 欠佳。考虑到历史上盈利能力周期性波动对水泥行情的影响，我们将研究的重点 聚焦于此。

　　水泥的超额收益由 ROE 上行驱动，这一线索在个股层面同样成立。从涨跌幅出发 研究估值体系难免受到市场整体情绪影响，不适宜的观察期会导致结论偏离估值 的本质，例如 14-15 年水泥行业在自身盈利周期下行时录得巨额涨幅，但考虑到 市场整体的巨大涨幅，水泥行业在这一期间并没有超额收益。为剔除市场因素对 水泥资产定价的影响，探究水泥资产定价的根本逻辑，我们采取个股 PB 相对于沪 深 300 PB 来观察。我们发现水泥权益资产的定价较好符合 PB—ROE 框架，即其 相对于市场整体的 PB 水平随 ROE 周期波动。我们选取四家重点水泥企业进行分析，海螺、华新、天山、冀东相对于沪深 300 的 PB 水平与其 ROE 周期几乎重合。过去一年行业受到需求、供给格局、成本端 的度冲击，以海螺为首的一众龙头单季度 ROE 下降至 2%以下，行业整体 ROE 降至 1%左右，权益资产下跌至与短期盈利水平匹配的位置。

　　考虑到企业估值终归是长周期里现金流的贴现，市场对短期盈利困境的充分反馈 有望随时间推移得到修正。水泥行业的高分红特征带来一定类债券属性，分红起 到类似于债券票息的作用，使得短期盈利对股票价格撬动非常明显。拉长时间线水泥行业的盈利能力是周期性运行的，核心因素在于供给端格局的再 平衡。盈利周期波动是供需再平衡的结果，虽然行业的需求预期偏负面（或许证 伪），但供给端企业间的博弈与竞争却必然是周期性变化的。当行业再次逼近亏损 区间时，供给端格局有望再次向促使盈利周期回摆的方向演化。在此基础上，水 泥企业有望获得伴随盈利能力回升而来的市值修复。

　　过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续 1-3 个季度，即净利率低于 1%或 ROA 低于 0.5%的状态，如 2004Q4-2005Q1、2015Q3-2016Q1；极端盈利水平 持续时间并不长，背后有水泥供给端区域格局、灵活性等结构性因素。这一轮盈 利周期低谷中变化更为剧烈的是需求，供给端格局再平衡的结构性因素并未发生 变化，格局的积极变化或许就在不远处，届时盈利周期的重新回摆也值得期盼。

　　水泥需求来自于固定资产投资，其中主要的拉动项有各类型基础设施、房地产、 农村自建房等。供应端主要有熟料及粉磨两个环节，我们的供给端分析侧重在熟 料端。水泥需求大体与固定资产投资开工周期同向波动。当基建与地产的开工周期同方 向运行时，水泥需求波动方向非常清晰。而当二者趋势背离时，水泥需求增速大 体处在基建与建筑业增速之间的位置，仅凭借地产周期出发无法完整刻画水泥的 周期性波动。典型的例子如 2009 年“四万亿”，2012 年地产周期低谷，2018 年 地方去隐债时，在这些时间里公共投资与地产的趋势显著背离，水泥需求增速大 体呈现为二者共同作用的结果。2022 年同样是基建与地产显著背离的一年，这一 年地产开工面积下降 39%，固定资产投资新开工项目总投资额同比增长 20%，在 二者的共同作用下全年水泥产量同比下降 10%。

　　供给端：水泥供给端显著的特点是总产能过剩，但区域间分化，不同区域间水泥 产能利用情况差异显著。水泥企业生产能力通常大于设计产能及工信部根据窑炉 尺寸制定的实际产能。从大区来 看，需求较好的华东、中南地区产能利用率较好，西南次之，西北、华北、东北 地区产能利用率较低。

　　在碳中和及环保管控的总政策基调下，水泥行业产能投建及生产运行受到双重约 束，供给侧改革维持较高的进入壁垒。产能约束：水泥行业在产业周期的成长阶段迎来大量产能投放，企业的资本开支 迅速让水泥产能过剩。在 2017 年工信部首次颁布了产能置换办法，杜绝水泥熟料 产能净新增。2021 年新的水泥行业产能置换实施办法将熟料产能置换比例进一步 提升。产量约束：2015 年 11 月工业和信息化部与环境部联合发布的《关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》标志着水泥行业产量约束政策的开启。在 随后的供给侧改革进程中，这一错峰生产机制从北方向南方扩散。如今，几乎全 国的水泥熟料产线均受到这一机制约束，实际供给少于供应能力。

　　水泥供给端的特点使得去产能及去产量均具备良好基础，这是利于水泥格局重塑 的结构性因素，本轮盈利周期下行中这些结构性因素并未发生改变。第一、区域供给高度集中，且集中度随区域划分密度提高，竞争格局清晰。与此 同时水泥单吨价值量较低，长途运输将推高运输成本占比，并丧失经济性，因此 通常在 200km 范围内销售。在此基础上，水泥行业有着较为集中的竞争格局，区 域内几家企业的供给侧变化既能改变供需平衡。第二、熟料窑炉启停极为灵活、错峰生产等去产量政策具备执行的基础条件。水 泥供给端主要由产能置换及错峰生产塑造了水泥供给端产能及产量的约束。产能 过剩因此供给端政策持续偏紧，新增产能受限，资本无法自由进入。第三、水泥及熟料库存期限较短、且库容相较于全年产能较小，无法大规模储存， 使得价格易反映即期需求。

　　去产能政策促使竞争格局保持整体稳定，中建材、海螺份额引领。自 2015 年行业 低谷及供给侧改革以来，水泥熟料扩产整体受限，行业主要企业水泥熟料产能变 化较小，竞争格局总体偏稳。企业在区域间话语权差异明显，中建材在全国多数 区域份额领先，海螺在华东、中南、西南占据主要份额，金隅冀东是华北地区龙 头。

　　外部性及内生结构性因素催生盈利周期波动，明确区分这两类因素的原因在于外 部性因素不可控，内生性因素经行业修正后即可改变盈利周期波动方向。水泥是 典型的大宗材料，企业盈利要受量、价、成本三个因素影响，其中量主要 由需求主导，价是供需共同作用的结果，成本是行业与上游相对线 年下半年以来水泥行业遭受需求走弱、供给端竞争格局变化、以及成本超中 枢上行三大因素冲击，盈利能力进入下行周期。我们总结水泥行业的盈利周期下 行有外部性及内生结构性因素如下：外部性因素：需求走弱与成本冲击；内生性因素：竞争格局失衡。首先探讨需求对于水泥盈利周期的影响。与大多数大宗材料行业类似，短周期里的需求波动影响供需平衡，扰动价格；此外量的变化影响企业资产周转率，进而 改变行业的盈利能力。长周期里需求的持续性决定水泥行业盈利的久期，这对水 泥股票的定价非常重要。

　　水泥行业的特异性在于，水泥企业并非完全是价格的接受者，需求下行引发供给 端再平衡的必要性，水泥供给端的结构性因素使得这种再平衡通常较为迅速。基 于水泥无法储存的属性，我们以产量近似等同于需求进行分析。2022 年较为明显 的特征是地区间价格与需求趋势明显背离，需求小幅下降的地区价格下降明显， 而需求大幅度下降的地区价格反而大幅上涨，这一现象背后反映供给端竞争格局 才是水泥价格的决定因素，这不仅是去年的偶发现象：自 2016 年供给侧改革以来 水泥价格持续上行亦是证明，而此前我国水泥需求早已进入平台期。

　　据此我们想表明水泥以供给端主导价格的属性，这一特征不同于绝大多数周期品 种，水泥供给端的特有结构性因素使得价格上升并不依赖于需求提升主导的供需 错配。当下核心矛盾仍然在供给端，需求下行让供给重新匹配有更大难度，但并 未改变水泥供给端的禀赋。需求侧的变化也许是长期性的，但供给侧的变化是周 期性的，这种周期源自于企业间竞争心理的变化。

　　竞争格局的分分合合如同周期起落。在市场中，企业如不能响应竞争对手的扩张 性行为，则将被竞争对手侵蚀份额；而在一个完全竞争的市场中，个体的扩张将 导致群体的扩张，这将导致行业供给整体过剩，使得产成品价格回落，进而通过 市场诞生产能出清，供需重回平衡。而水泥行业在 2016 年供给侧改革后衍生出竞 合机制，在去产能及去产量的政策基调下，大多数企业维持对产能扩张及产量增 加的克制。主要企业在需求稳态中保持份额的相对稳定，行业通过供给端的平衡 收获丰厚利润。

　　需求下滑使得供给端的平衡稳态被打破，份额的不均衡分配产生格局重塑的必要。少数企业长期来的扩张行为在需求下行期对供给的扰动变得突出，而在以往市场 需求较好的情况下，这一扩张行为被行业整体忽视。需求下行期龙头企业发现其 长期来对产能及产量的克制未收到正面结果，格局也就有了再平衡的必要，2021年全年海螺水泥市场份额滑落至 13%以下。在这一现象的驱使下，龙头企业率先 调整其市场策略，2022 年牺牲价格维持份额以保证中长期竞争力；此外各区域龙 头市场策略有不同程度调整，行业整体盈利能力在新的供需失衡状态中显著下滑。

　　供给稳态阶段性瓦解表面上是短期需求导致，但探究本质背后有四大结构性因素， 这些矛盾积累之下加大了供给端竞争格局再平衡的难度。

　　一是产能格局的失衡，水泥行业的现状是产能过剩，然而在利润较好的环境里 存在部分企业积极新建产能增加份额，加重过剩现状，打破区域内的供需稳态， 使得未充分进行扩产的企业利益受损；

　　二是产量约束的失衡，企业间遵循错峰生产的意愿存在差异，违背产量约束的 企业获得更多份额，而遵循错峰生产的企业成为博弈中利益受损的一方，最终 不得不响应竞争对手的竞争行为，使得去产量机制瓦解；

　　三是跨区域水泥熟料流动，区域间供需水平不平衡产生价差进而推升区域间流 动，对区域内部形成供给增量，推动供需平衡倾斜，并导致区域内供给端约束 瓦解，导致价格回落。跨区域流动性越强则形成供给平衡所需要的主体越多。

　　四是海外水泥输入，外部水泥输入的作用机制与跨区域内水泥熟料流动类似， 对本土企业利益产生影响。

　　去产能政策基调下总体产能无增长，但区域间产能指标流动扩大了有效供给。工 信部制定的《水泥玻璃产能置换实施办法》规定水泥熟料新建须有产能指标减量 置换，约束了总供给。但部分企业通过产能异地置换，将低利用率的产能指标迁 移至高利用率的地区，或是将老旧产线技改翻新，扩大了有效供给，并对区域内 供给平衡产生冲击，本质上仍然是产能的增量。通过扩张性产能投资，部分企业获得份额的增长，而存量市场中未扩张的企业受 损。龙头为维持行业整体供给水平及价格稳定，对产能新增投资保持一定约束， 份额边际被削弱。市场格局的变化使得企业的诉求亦发生变化，龙头重新展现更 强对份额的诉求。这是长期被积极竞争者侵蚀份额的结果，因此市场重新打开博 弈，供给端平衡瓦解，需求下行期价格稳定性丧失。

　　红狮集团是行业内扩张最为积极的企业之一，其份额在本轮盈利上行周期中显著 提升，同时对区域供给格局产生一定扰动。红狮集团水泥熟料产能规模排名由 2017 年的第 8 位提升至 2022 年第 4 位，产能增幅达 45.08%，同一时期行业内其 他主要企业产能增幅均在 10%以下。红狮积极的扩张策略离不开产能置换并在异 地新建实现，其积极收购北方产能指标，并在广西等需求较为旺盛地区新建。作 为大本营在浙江的水泥企业，红狮充分受益于华东较高的市场价格，能够积累较 大规模留存利润从而具备较强的投资能力。然而新建产能对本已经供给过剩的水 泥行业而言，有着较强的冲击力，最为显著的影响在于新进入者切走存量市场中 的一份蛋糕，使得原本就依赖于产能约束的供给稳态破坏，竞争重新成为行业主 题，价格下行，企业盈利进入下行周期。

　　对于行业内维持较强扩张约束的企业而言，竞争对手积极的扩张行为深深损害其 利。

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